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6月，蔚來(lái)水逆。繼“測(cè)試車墜樓”事件后，6月30日蔚來(lái)汽車在美股市場(chǎng)以21.86美元/股收盤，下跌2.24%，蔚來(lái)汽車股價(jià)連跌兩日。股價(jià)動(dòng)蕩的背后，灰熊“出爪”“功不可沒(méi)”。做空機(jī)構(gòu)GrizzlyResearch(灰熊)發(fā)布報(bào)告稱，蔚來(lái)汽車通過(guò)夸大收入和提高凈利潤(rùn)率來(lái)達(dá)到增收目標(biāo)，矛頭直指其電池租賃業(yè)務(wù)及武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“蔚能”)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果做空?qǐng)?bào)告屬實(shí)，對(duì)蔚來(lái)將產(chǎn)生極其不利的影響。但就目前報(bào)告來(lái)看，灰熊所提出的諸多問(wèn)題仍待商榷并存在一定漏洞。

提前確認(rèn)營(yíng)收遭質(zhì)疑

蔚來(lái)汽車電池資產(chǎn)管理公司——蔚能，成為做空?qǐng)?bào)告的風(fēng)暴眼之一。

2020年8月，蔚來(lái)推出“電池租用服務(wù)”(BaaS)業(yè)務(wù)，即讓客戶可以選擇購(gòu)買一輛沒(méi)有電池的汽車?？蛻艨上駼aaS供應(yīng)商租賃電池，并根據(jù)所租電池容量選擇每月支付980-1480元，或每年支付11760-17680元。采用電池租賃方式，能夠?qū)⑽祦?lái)車型購(gòu)買價(jià)降低至少7萬(wàn)元，并有助于提高純電動(dòng)汽車使用率。

然而，灰熊方面在做空?qǐng)?bào)告中認(rèn)為，蔚來(lái)將BaaS業(yè)務(wù)分拆到非合并實(shí)體武漢蔚能。蔚來(lái)將電池銷售給蔚能，而蔚能作為BaaS業(yè)務(wù)中擁有電池的實(shí)體并負(fù)責(zé)管理訂購(gòu)。當(dāng)用戶訂購(gòu)BaaS項(xiàng)目時(shí)，蔚能也是所有訂購(gòu)款項(xiàng)的收入方。在2020年后4個(gè)月中，蔚來(lái)從對(duì)蔚能的銷售中獲得2.9億元，這讓也讓蔚來(lái)的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)開始大幅超出市場(chǎng)平均預(yù)期。做空?qǐng)?bào)告提出，2021財(cái)年華爾街預(yù)計(jì)蔚來(lái)虧損59.47億元人民幣，但最終虧損僅為30.07億元人民幣，相比預(yù)期降低29.4億元人民幣，灰熊方面認(rèn)為，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因就在于蔚能的貢獻(xiàn)。

同時(shí)，灰熊方面認(rèn)為，如果蔚能不存在，蔚來(lái)將不得不在客戶的整個(gè)訂購(gòu)期逐步確認(rèn)訂購(gòu)收入。一般情況下，需要約七年(經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后)才能確認(rèn)全部訂購(gòu)收入，但有了蔚能，蔚來(lái)可以立即確認(rèn)收入，這讓使蔚來(lái)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別虛增約10%和95%。

從做空?qǐng)?bào)告上看，蔚來(lái)已通過(guò)將電池賣給蔚能，提前確認(rèn)七年的收入以提升營(yíng)收。但事實(shí)上，蔚能成立后的屬性為電池資產(chǎn)管理公司，在蔚來(lái)將電池賣給蔚能后，資產(chǎn)已完成轉(zhuǎn)移。同時(shí)，蔚能背后的股東不僅有蔚來(lái)，同時(shí)還有寧德時(shí)代等。

“實(shí)際上蔚來(lái)談不上造假，畢竟是蔚能是其投資發(fā)起的公司?；倚苤赋龅?lsquo;一次性確認(rèn)N年收入’，從收入確認(rèn)規(guī)則上來(lái)說(shuō)也沒(méi)問(wèn)題。”透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清表示，收入確認(rèn)有幾個(gè)關(guān)鍵要素，如交易標(biāo)的控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移、交易標(biāo)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、收益權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移等，在蔚來(lái)銷售車輛和出售電池時(shí)，已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

備超量電池合理嗎

不僅增收方式，蔚來(lái)的電池使用量也遭到灰熊質(zhì)疑。

做空?qǐng)?bào)告顯示，截至2021年9月30日，BaaS協(xié)議為1.9萬(wàn)名用戶提供服務(wù)，其中18%的用戶訂閱100kWh的電池，82%的用戶訂閱70-75kWh的電池。但同時(shí)，蔚能卻持有40053塊電池，灰熊方面以此判斷，蔚能持有的21053塊電池為過(guò)剩狀態(tài)。

為證實(shí)“過(guò)剩”猜測(cè)，灰熊方面表示，對(duì)蔚來(lái)?yè)Q電站進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，其中蔚來(lái)?yè)Q電站并不會(huì)區(qū)分所換電池來(lái)自蔚來(lái)還是蔚能，因此蔚能本不需要維持上述過(guò)多的額外電池庫(kù)存，且調(diào)查團(tuán)隊(duì)也并未找到相應(yīng)的電池存儲(chǔ)倉(cāng)庫(kù)，因此推測(cè)蔚來(lái)超額供應(yīng)的電池實(shí)際上仍然在蔚來(lái)的換電站設(shè)施中。

在灰熊方面看來(lái)，蔚來(lái)無(wú)限制地向蔚能出售電池產(chǎn)品以增加收入，蔚能并不需要這么多的電池。蔚來(lái)向蔚能賣電池是“背靠背”的形式，一名BaaS用戶買車后蔚能向蔚來(lái)購(gòu)買一塊電池并計(jì)入資產(chǎn)，也就是說(shuō)，BaaS用戶與電池的比例應(yīng)為1：1。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，實(shí)際上蔚來(lái)的換電模式需要更多的電池投入換電站，換電站也需要備出余量電池維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。“備用電池?cái)?shù)量肯定要高于用戶數(shù)量，考慮到業(yè)務(wù)擴(kuò)張因素，蔚來(lái)?yè)Q電站也需要配備高于用戶數(shù)量的電池。”況玉清表示，電池存在一定超量屬于合理情況，但如果超出太多確實(shí)也將被質(zhì)疑，需要看蔚來(lái)方面如何解釋。

此外，灰熊方面還提出折舊問(wèn)題。做空?qǐng)?bào)告中稱，考慮到蔚來(lái)電池的使用壽命約5-8年，將這些資產(chǎn)甩到蔚能賬上能夠節(jié)省一大筆資產(chǎn)減值費(fèi)用?；倚芊矫嬲J(rèn)為，蔚能承擔(dān)折舊成本，以減少蔚來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的虧損。如果算上超額供應(yīng)電池和減值的費(fèi)用，蔚來(lái)2021財(cái)年前三季度虧損額將從18億元翻倍至36億元。

在灰熊方面看來(lái)，蔚來(lái)將電池業(yè)務(wù)分拆成獨(dú)立公司有三個(gè)目的：提前確認(rèn)收入、制造一個(gè)愿意超額購(gòu)買電池的第三方、轉(zhuǎn)移折舊成本來(lái)提高收入。“從蔚來(lái)角度上講，其當(dāng)務(wù)之急是賣車，由第三方承接電池租賃業(yè)務(wù)，能夠減輕蔚來(lái)的壓力，節(jié)約大量資金和精力更專注于造車。”況玉清表示，灰熊所質(zhì)疑的問(wèn)題在會(huì)計(jì)合規(guī)層面并無(wú)問(wèn)題，只存在模式爭(zhēng)議不存在財(cái)務(wù)上的爭(zhēng)議。

盯上創(chuàng)始人信用

除針對(duì)業(yè)務(wù)層面的質(zhì)疑外，灰熊還對(duì)蔚來(lái)CEO李斌的信譽(yù)及用戶信托基金等提出疑問(wèn)。

做空?qǐng)?bào)告稱，根據(jù)其從英屬維爾京群島獲得的文件，蔚來(lái)的用戶信托已于2021年6月28日質(zhì)押給瑞銀集團(tuán)，但公司并未明確披露這一情況?；倚芊矫嬲J(rèn)為，這將“使股東面臨潛在的保證金追繳，導(dǎo)致股票有下跌風(fēng)險(xiǎn)。隨著蔚來(lái)的股價(jià)損失超過(guò)一半，這種風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)變得越來(lái)越嚴(yán)重”。

對(duì)此，蔚來(lái)用戶信托理事長(zhǎng)劉兆榮回應(yīng)稱，報(bào)告中關(guān)于用戶信托部分的描述嚴(yán)重不符合事實(shí)。“用戶信托自2019年成立以來(lái)，對(duì)于社會(huì)及蔚來(lái)用戶社區(qū)的各項(xiàng)公益和社群活動(dòng)經(jīng)費(fèi)的支持，全部來(lái)自于李斌本人借款。信托所持有的5000萬(wàn)股蔚來(lái)股票，至今沒(méi)有進(jìn)行過(guò)任何減持交易。”

做空?qǐng)?bào)告中還提出，此前李斌有過(guò)不少創(chuàng)業(yè)失敗的經(jīng)歷，而且其曾操盤過(guò)摩拜單車，而摩拜單車在2017年期間挪用超過(guò)6000億元的用戶押金。此外，與李斌關(guān)系密切的劉二海(愉悅資本創(chuàng)始人)也是在瑞幸財(cái)務(wù)欺詐案中被做空機(jī)構(gòu)指明的關(guān)鍵人物之一。中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)專家委員會(huì)成員顏景輝表示，相比對(duì)業(yè)務(wù)的質(zhì)疑，灰熊僅通過(guò)個(gè)人關(guān)系網(wǎng)便認(rèn)為李斌信譽(yù)存在問(wèn)題，該推論很難站得住腳。

該做空?qǐng)?bào)告發(fā)布后，蔚來(lái)汽車美股連續(xù)兩日下跌，市值也一度縮水。對(duì)此，蔚來(lái)方面也發(fā)布公告進(jìn)行回?fù)簦?ldquo;該報(bào)告并無(wú)依據(jù)，其關(guān)于本公司資訊包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。公司董事會(huì)、包括審計(jì)委員會(huì)，正在審查這些指控，并考慮采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)來(lái)保護(hù)所有股東的利益。”蔚來(lái)汽車相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)北京商報(bào)記者表示，目前沒(méi)有可以進(jìn)一步披露的內(nèi)容，后期進(jìn)展請(qǐng)以公告為準(zhǔn)。

值得注意的是，這已不是蔚來(lái)汽車首次遭做空機(jī)構(gòu)的圍捕。2020年11月，香櫞研究公司便曾做空蔚來(lái)，稱特斯拉ModelY電動(dòng)汽車具有侵略性的定價(jià)可能導(dǎo)致蔚來(lái)汽車股價(jià)跌至每股25美元的華爾街平均預(yù)期。隨后，盡管蔚來(lái)股價(jià)下跌7.35%，但很快恢復(fù)正常，并未對(duì)蔚來(lái)造成過(guò)多影響。而本次做空蔚來(lái)的灰熊，此前也曾狙擊跟誰(shuí)學(xué)、斗魚、58同城等“中概股”。(記者劉洋劉曉夢(mèng)/文并攝)

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